Itaúsa ou Itaú? JPMorgan aponta preferida com fim de ineficiência tributária no radar

O JPMorgan tem uma preferência relativa por Itaúsa (ITSA4) em relação à sua controlada Itaú (ITUB4), ambas com recomendação overweight (exposição acima da média do mercado, equivalente à compra), pois acredita que o desconto histórico sobre o valor patrimonial líquido (NAV) deve se reduzir do nível atual de cerca de 22% para a faixa de 15%, apoiado pela implementação da reforma do ICMS (VAT) no Brasil.

Considerando a iminente implementação tributária, o banco reduziu a suposição de desconto justo da Itausa de 15% para 10%, resultando em um novo preço-alvo para dezembro de 2026 de R$ 13,50 para R$ 17,50, implicando um potencial de retorno total de cerca de 26%, composto por aproximadamente 18% de valorização do preço mais 7,5% de dividend yield (dividendo em relação ao preço da ação).

Fim da ineficência fiscal

Nos últimos meses, o desconto de NAV da Itaúsa já se estreitou, passando de aproximadamente 25% no 3T25 para 22,3% atualmente, e no acumulado do ano a companhia superou o Itaú em 3,0%. O banco estima que cerca de 5% do desconto do NAV se deve à ineficiência tributária da holding, que deve ser eliminada com as novas regras do ICMS no Brasil.

Uma ineficiência fiscal anual de R$ 700 milhões desaparecerá. A partir de janeiro de 2027, o PIS/COFINS passará a integrar o novo regime de VAT (CBS/IBS) no Brasil, e a receita financeira deixará de ser tributável sob esse modelo, que incide apenas sobre bens e serviços. Como resultado, o JPMorgan espera que a linha “imposto sobre a receita” caia para zero.

Atualmente, sob o regime cumulativo aplicável à Itausa, a alíquota de PIS/COFINS é de 9,25%, o que representa cerca de R$ 500 milhões por ano em impostos sobre receitas — valor que deve cair a zero. Este número reflete apenas a ineficiência da Itausa de forma isolada. O banco prevê que o impacto seja maior devido à estrutura de holding dupla da Itausa: a empresa possui 66,5% da Iupar, que por sua vez detém 26,15% do Itaú. Em outras palavras, quase metade dos fluxos de JCP que vão para a Itausa são atualmente duplamente tributados, adicionando cerca de R$ 200 milhões de ineficiência anual, totalizando aproximadamente R$ 700 milhões por ano.

O JPMorgan avalia ainda que, em 2026, último ano sob as regras atuais, essa ineficiência tributária pode ser ainda maior em razão das taxas de longo prazo mais elevadas, como a TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo), que permitem pagamentos maiores de JCP (Juros sobre o Capital Próprio). A Itaúsa praticamente não paga imposto efetivo, devido à sua estrutura de holding e aos ativos fiscais diferidos existentes, de cerca de R$ 1 bilhão, de modo que o impacto recai principalmente sobre o lucro. Considerando que a companhia negocia a um múltiplo P/L de aproximadamente 8 vezes, o efeito estimado equivale a cerca de R$ 6 bilhões em valor de mercado, ou aproximadamente 4% do total.

Eventual IPO da Aegea

Para JPMorgan, um potencial IPO (oferta pública inicial de ações) da Aegea pode atuar como fator positivo, aumentando a liquidez dos investimentos e podendo ajudar a reavaliar um ativo atualmente registrado pelo valor contábil.

Riscos

Os principais riscos de queda da Itaúsa estão relacionados, principalmente, aos investimentos em suas subsidiárias, especialmente o Itaú Unibanco. A instituição pode apresentar resultados abaixo do esperado, com crescimento de crédito mais lento, maiores perdas com inadimplência, pressão na margem financeira (NIM), menores ganhos de eficiência e impactos de políticas governamentais que reduzam spreads e taxas.

Outras unidades, como Dexco (DXCO3), Alpargatas (ALPA4) e Motiva (MOTV3), também podem apresentar desempenho inferior. A maior parte das subsidiárias ilíquidas é reconhecida pelo valor contábil, o que representa risco caso haja impairment ou redução no valor justo.

A diversificação dos investimentos da Itaúsa também pode trazer riscos, caso a companhia decida expandir suas participações fora do Itaú e realize aquisições menos eficientes. Além disso, os interesses dos acionistas controladores podem divergir dos minoritários, já que a companhia é controlada pelas famílias Villela e Setúbal, fundadoras do Itaú, cujas visões de longo prazo podem não coincidir com as dos acionistas minoritários.