Reforma e imposto sobre dividendos afetam valor de empresas em M&A

A reforma tributária, que entra em vigor no ano que vem, e o imposto sobre dividendos, que já está valendo, aumentaram a complexidade nas negociações para fusões e aquisições de empresas, chegando a reduzir o valor das companhias, afirmam especialistas.

A necessidade de adaptações das empresas aos novos tributos e a incerteza sobre quanto os sócios vão pagar de imposto sobre os dividendos reforçam a cautela dos compradores e têm obrigado bancos e escritórios de advocacia a criar cláusulas de segurança para honrar diferenças que podem surgir quando os impostos forem efetivamente aplicados sobre as receitas e sobre os lucros das companhias.

“Não lembro de ter recorrido aos sócios tributários nos últimos anos em operações de fusões e aquisições, mas neste semestre já foram três casos”, afirma Erickson Oliveira, da área societária do escritório Levy & Salomão, que considera a lei de dividendos muito ruim e mal escrita. “Há mudanças da reforma tributária que reduzem o caixa das empresas, como o fim do prazo de um ou dois meses para pagamento de impostos, e dúvidas sobre os efeitos do imposto sobre dividendos, que depende da tributação final da empresa e ainda têm efeitos diferentes entre estrangeiros e empresas locais”, diz Oswaldo Dalla Torre, sócio da área de fusões e aquisições do escritório TozziniFreire Advogados.

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Mais cuidados nos contratos

No caso da reforma tributária, Dalla Torre diz que foi preciso criar uma série de cláusulas para garantir que o valor da empresa vendida esteja de acordo com os novos impostos. Isso inclui definir o que a empresa já fez de adaptação para o novo regime tributário, o que será feito até o fechamento do negócio e como ela estará quando as medidas estiverem em vigor.

Além disso, aumenta a cautela com os créditos fiscais da empresa, se poderão ser usados no futuro, e com a questão do compliance, para ver se os sistemas de controle da companhia estarão de acordo com a reforma.

Tudo isso cria incertezas com relação à tributação final, à necessidade de maior capital de giro e ao retorno do investimento, o que impacta os valores da negociação, explica Dalla Torre. Como saída para não reduzir os valores, as empresas têm recorrido mais ao chamado “earn out”, ou pagamento contingente, no qual o comprador deixa uma parte do valor para ser pago no futuro, de acordo com o desempenho da companhia e depois que os impactos das mudanças ficarem mais claros.

Dúvida sobre dividendos

No caso do imposto sobre dividendos, a incerteza está da alíquota efetiva final da empresa, que é um dos fatores que vai definir quanto de imposto sobre o dividendo o sócio vai pagar no final.

Hoje, as empresas já estão retendo 10% de todos os pagamentos de dividendos feitos a estrangeiros e, no caso dos brasileiros, dos valores acima de R$ 50 mil por mês. Mas esse valor poderá ser devolvido parcial ou totalmente no ano seguinte, dependendo do imposto que a empresa pagou e, no caso dos brasileiros, também do que o beneficiário pagou em sua declaração anual.

Para os estrangeiros, porém, não se sabe ainda como seria feita a devolução, explica Ricardo Maito, sócio da área tributária do TozzineFreire. “Não é como o brasileiro, que tem já sistemas de restituição do imposto de renda, e isso impacta o ‘valuation’ das empresas para os estrangeiros”, afirma.

Alíquota pode reduzir imposto

Pela regra do imposto de dividendos, se a alíquota efetiva da empresa ficar em 34% ou acima disso, ou seja, se a empresa já pagou 34% de imposto ao governo, não haverá imposto sobre dividendos e os 10% retidos poderão ser devolvidos. Mas, se ficar abaixo, o imposto será cobrado até atingir os 34%. “A proposta era fazer uma tributação integrada, para que somando a tributação da empresa e do sócio ela chegasse perto dos 34%”, explica Felipe Salomon, sócio da área tributária do Levy & Salomão.

O problema é que a alíquota efetiva da empresa só será conhecida quando ela fechar seu balanço anual, o que deve ocorrer apenas no começou ou em meados do ano que vem. Além disso, o dinheiro ficará parado até o pagamento da devolução, o que representa outra perda a ser calculada pelo comprador.

Estrangeiro perde mais

Para Erickson Oliveira, o maior impacto do imposto de dividendos é para o investidor estrangeiro, que na maioria dos casos não terá restituição e nem como compensar o imposto extra em seu país de origem. Assim, terá uma redução do retorno esperado do investimento no Brasil, e consequentemente, a empresa que ele quer comprar passa a valer menos. Além disso, a lei adicionou uma camada de complexidade ao processo, com uma janela de incerteza diante da falta de regulamentação para itens específicos como a restituição do valor retido a mais nos dividendos.

Segundo Oliveira, no caso das empresas brasileiras, a avaliação do impacto do imposto sobre dividendos é mais complexa e vai variar de acordo com a tributação de cada empresa ou sócio. “A mesma empresa vai valer mais para determinado comprador que para outro por uma situação que não deveria ser provocada por uma regra tributária”, diz. Ele dá o exemplo de que o dividendo pago por uma empresa brasileira para outra brasileira não está sujeito à retenção na fonte, enquanto se o pagamento for para empresa estrangeira ou para pessoa física, pagará 10% de imposto.

Efeitos já presentes

Essa situação tem feito empresas estrangeiras pensarem em abrir holdings no Brasil apenas para receber os dividendos e aplicá-los até o momento de remeter, explica Dalla Torre, do TozziniFreire. “Todas essas mudanças já têm impacto na operação de fusão ou aquisição na prática, a documentação é diferente, a negociação é diferente”, diz Dalla Torre. Uma saída para reduzir as incertezas está sendo incluir uma cláusula de neutralidade de tributação enquanto não se define a alíquota final e as regulamentações e que estabelece que podem ocorrer ajustes no preço da companhia ou na cláusula de “earn out”. “Enquanto a gente estiver passando por esse período de incerteza vamos ter de usar remédios no contrato para avaliar a matriz de risco das operações, sobre quanto o vendedor recebe de valor a mais ou menos a depender do custo tributário total da operação”.

Peso no cálculo econômico

A nova tributação dos dividendos não necessariamente derruba, de forma automática e linear, o preço das operações de M&A, mas passou a entrar no cálculo econômico das transações, afirma Guilhermo Arnoud, advogado da MBW Advocacia. “Em uma aquisição, o comprador não olha apenas para o EBITDA ou para o lucro contábil da empresa, ele olha para a capacidade de geração de retorno líquido ao investidor”, diz. Quando a distribuição futura desse resultado passa a sofrer retenção, tributação mínima anual ou eventual ajuste conforme a carga efetiva já suportada pela pessoa jurídica, o retorno ao sócio deixa de ser tão previsível.

Ele vê três efeitos práticos nas operações de fusões e aquisições. O primeiro é a revisão da avalição do valor da empresa, especialmente naquelas cujo retorno ao acionista depende fortemente da distribuição de lucros. O segundo é o aumento da relevância da “due diligence” tributária, porque passa a ser necessário mapear regime tributário, histórico de lucros acumulados, atos societários de deliberação de dividendos, perfil dos sócios e eventual exposição a retenções futuras. O terceiro é a sofisticação das cláusulas contratuais, com maior uso de “earn-outs”, retenções de preço, declarações e garantias fiscais e mecanismos de indenização.

Impactos diferentes

Mas ele vê o impacto não de modo uniforme. Empresas com margens elevadas, baixa necessidade de reinvestimento e política recorrente de distribuição de lucros tendem a sentir mais esse efeito. Já empresas cujo valor está mais ancorado em reinvestimento, crescimento e ganho de capital futuro podem sofrer impacto menor no preço imediato, embora a tributação continue relevante na modelagem do retorno esperado pelo investidor.